来源：兴业证券研究所
＃事s件：
良品铺子公布2019 年及20 年一季报，公司19 年实现营收77.15 亿元，同比+20.97%，实现归母净利润3.40 亿元，同比+42.68%，其中19Q4 实现营收22.55亿元，同比+24.29%，归母净利2593.44 万元，同比-61.57%；每股收益为0.95元。公司20Q1 实现营收19.09 亿元，同比+4.16%，实现归母净利8797.94 万元，同比-19.43%，实现扣非归母净利润7308.13 万元，同比-4.14%；每股收益为0.24 元。
投资要点
2019：全渠道、全品类助力收入增长，业绩保持稳健。
全渠道融合、全品类发展，助力收入稳增。公司19 年实现营收77.15 亿元，同比+20.97%（H1：+15.46%；Q3：+27.89%；Q4：+24.29%），主要系公司线上全品类发展，线下全国化门店布局协同拉动所致。其中Q4 增速环比下滑，判断主要系报告期末上涨销量尚未确认收入，及线上天猫超市结算周期延长所致，公司应收账款同比+199.31%。19 年预收款项同比+52.41%，经销商打款积极，销售商品、提供劳务收到的现金同比+14.94%，销售效率提升。
1) 品类均衡发展。19 年肉类零食（占比：23.71%）/坚果炒货（占比：18.21%）/糖果糕点（占比：24.43%）/果干果脯（占比：10.83%）/素食山珍（占比：8.18%）/其他（占比：14.64%），收入同比分别+20.71%/+7.73%/+39.32%/+3.24%/+19.64%/+24.38%。公司19 年共有SKU1400+，升级395 款现有产品，针对细分人群需求，如儿童，推出相应产品。从后续看，19 年新研发上市500+SKU，发展储备充足。
2) 全国化布局进一步推进。19 年华中（占比：33.03%）/华东（占比：7.29%）/西南（占比：5.44%）/华南（占比：4.65%）/其他（占比：1.00%）/线上平台（占比：48.58%），收入同比分别+2.41%/+25.12%/+11.43%/+144.90%/+122.40%/+28.31%，其中大本营华中以外地区收入同比+31.50%，增幅显著高于华中地区，全国化布局进一步显现。此外，华东地区增幅20%+，华南地区增幅144%+，主要系公司19 年大力进行华东、华南市场开发，华东/华南/华中/西北/西南门店分别+96/+166/-51/+24/+18 家，其中华中地区门店减少主要系公司主动优化闭店及关闭亏损门店所致。
3) 线下加盟扩张，线上稳健增长。公司19 年电子商务/加盟批发/加盟辅助管理/直营零售/一般特许经营/团购业务收入同比分别+28.31%/+16.70%/+13.62%/+7.46%/+13.41%/+75.33%，其中，加盟/直营/电商占比分别为31.57%/18.86%/48.58%。线上渠道保持高增。19 年公司入驻网易考拉等43 个线上平台，线上销售终端达78 个，渗透率持续提升。此外，公司深化“良品铺子+”小程序及良品铺子APP 融合，小程序会员拉新指标同比增长80%+，年货节同比增长200%+，带来额外流量。加盟展店快，直营同店增，收入增长可观。19 年公司门店净增253 家，其中加盟/直营门店同比分别+310/-57 家，加盟/直营单店收入同比分别-5.13%/+15.99%，加盟同店增长有所下滑，判断主要系新增门店较多，需要一定培育发展期。从后续看，新增加盟门店经过一定培育发展后，同比将会贡献一定同店增量。
高端化战略定位，毛利率小幅提升。公司19 年毛利率为31.87%（Q1：33.21%；Q2：31.69%；Q3：32.51%；Q4：30.35%），同比+0.66pct，主要系公司高端化战略定位下，品类折扣力度减小，叠加产品结构优化所致。Q4 环比小幅下滑，判断主要系收入确认影响及线上活动旺季所致。分品类看，肉食零食/坚果炒货/糖果糕点/果干果脯/素食山珍/其他的毛利率分别为30.10%/25.45%/32.41%/38.81%/45.36%/31.22%，同比分别+0.11pct/-3.59pct/+1.57pct/+3.58pct/+8.4pct/+0.6pct，其中坚果炒货毛利率同比下降，主要系促销活动力度加大所致，坚果炒货销售均价同比-16.35%，成本均价同比-12.19%。
费用投放加大，盈利能力保持稳健。19 年公司实现归母净利3.4 亿元，同比+42.68%（H1：+74.17%；Q3：+102.13%；Q4：-61.57%），其中19Q4 实现归母净利润2593.44亿元，同比-61.57%，判断部分系双十一等大型线上平台活动背景下，费用投放加大所致。收入保持高增，费用投放加大，盈利能力保持稳健。19 年费用率26.04%，同比+0.22pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.50%/5.33%/0.35%/-0.13%，同比分别+1.05pct/-0.69pct/+0.03pct/-0.17pct。其中，销售费用率提升，主要系公司扩张期，促销费用、运杂及仓储费用、租赁费用投入同比分别+84.08%、+11.59%、+6.77%；研发费用率提升，主要系公司加大研发投入，相应研发人员职工薪酬及服务费用投入加大所致。19 年公司净利率为4.41%，同比+0.67pct，盈利能力保持稳健。
未来看点：全品类发展+全渠道数字化融合+高端定位夯实品牌价值。
1) 全品类发展。公司产品矩阵丰富，19 年SKU 超过1400 个。截至2019 年，肉类零食占比最大，仅达23.71%，全品类均衡统一发展。19 年新研发上市产品共计500 多款，同时升级395 款现有产品（含12 款经典产品：大坚果系列、功能饼干、营养粉、果干等），截至2020 年3 月，公司预计推出86 款儿童零食。SKU 储备充足，为后续发展奠定基础。
2) 全渠道数字化融合。从线下门店发展来看，公司2020 年设定新开门店目标接近600 家，展店预计贡献收入25%左右。同时，公司将加强线下门店社群经营，稳定客户流量；从渠道融合来看，公司将加快门店前置仓模式升级，加强与线上订单交互，用数字化体系，迅速反馈不同细分客户人群（如儿童、健身人士等）的具体消费场景需求，增加客户消费的长期黏性。
3) 坚持打造“高端零食”品牌定位。以营养健康、品质新鲜、时尚颜值、口味正宗为方向，通过品味创新、关键技术创新、细分市场产品创新推进产品升级，围绕产品开展高端品牌的营销传播与以产品为核心的公关传播，切实满足不同细分人群对休闲食品的差异化需求，加深良品铺子高端化的品牌认可度，逐步提升公司产品毛利率水平，实现长期可持续发展。
盈利预测及投资建议：公司为全渠道零食第一品牌，线下门店布局全国化、线上品牌力强化渗透率提升，渠道优势明显。此外公司亦不断调整产品结构，全品类均衡发展把握小品类高增红利，加强全渠道数字化体系融合建设，预计将成长为全渠道布局的零食龙头企业。我们根据公司2019 年报及2020 年一季报，调整了盈利预测，预计公司2020 年收入为94.00 亿元（+21.8%），净利润为4.20 亿元（+23.4%），对应2020 年4 月28 日收盘价，20 年PE 为62x，维持“审慎增持”评级。
风险提示：宏观经济下行，食品安全问题，行业竞争加剧，市场扩张不及预期，原材料成本大幅上涨。
