原创 徐驰 张文宇 李迅雷 金融与投资
一、桑德斯及其政策——
初选中“异军突起”的激进派黑马
1.1 民主党初选中“异军突起”的激进派黑马
近期民主党初选大戏已渐入高潮，然而，从已经公布结果的三个州——爱荷华州、新罕布什尔州、内华达州的情况看：此前不被看好的激进派领袖，唯一公开要践行所谓“民主社会主义道路”的伯尼·桑德斯“异军突起”，在三个州均获得超预期佳绩，且内华达州得票率更是接近50%;而此前被寄予厚望的民主党建制派候选人拜登、布隆伯格等纷纷大幅落败，得票率在各个州均排在第四名以后。
更为重要的是，最新的民调也显示桑德斯在加州、马萨诸塞州等多个州民调领先，其中在加州更是领先8%，加州是民主党的大票仓，拥有415个党代表名额，如果赢下加州，桑德斯基本可以锁定胜局。下周3月3日“超级星期二”是美国大选的初选过程中最具重要意义的一天，届时美国14个州同天举行初选，决定民主党超过1/3的党代表票归属。至少从目前情势看 伯尼·桑德斯成为民主党正式候选人的概率非常大。
(拜登、布隆伯格、布蒂格等3位建制派候选人退选至少2位以上，将建制派票合流及如果出现选情焦灼，不排除民主党建制派通过“超级代表”制度改变选举结果或是仅存的不确定性因素。)
1.2 桑德斯：不屈不挠的“最纯粹理想主义者”
桑德斯在本次民主党初选中成为“黑马”不是偶然的。虽然表面上，桑德斯79岁的高龄，以及其直接声称自己是“社会主义者”等看似不着边际的想法，使得其前途一向被精英所看衰。
但实际上，桑德斯在民主党内至少拥有以下优势：从出身看，桑德斯1941年出生于一个犹太移民家庭，在芝加哥大学上学时抗议过美国大学宿舍种族隔离，参加过马丁路德金领导的“1963向华盛顿进军”大游行。这使得桑德斯在以移民和少数族裔为基本盘的民主党选民中有先天的亲近感。
从其意志品质看，桑德斯能够几十年如一日坚持及践行自己的主张，不因外界扰动而变化。他从1972年开始从政，到2015年加入民主党前，一直作为独立政治力量，在最初几次失败的选举后，却能够成为美国国会史上任期最长的无党派独立议员。
作为唯一不接受富人和委员会捐款的候选人，其竞选资金完全依靠工薪阶层一点点凑出来的。这种政治立场的独立性和与富人的对立，固然使得其起步时困难重重，却也因此，使得其对手很难找到其身上的“黑点”作为攻击点。
1.3 桑德斯政策主张：对内，全民福利，高税收;对外，意识形态挂帅
如果说，桑德斯的出生、经历和意志品质是其作为政治人物成功的基础。那么桑德斯的激进政策主张则是其能够在民主党大佬云集的本次初选中“脱颖而出”的关键。
桑德斯的政策主张，如果用一个标签就是“民主社会主义者”(下图表详细列举了桑德斯国内政策)。其对内政策的基准是，反对经济结构的不平等。“三大全民免费”是其标志性的政策主张：全民免费医疗，其呼吁建立全民医保，为美国每个人提供全面的医疗保险，并在服务点免费提供;全民免费大学，保证所有人享有免除学费和无债务的公立大学，包括，免除美国所有学生约1.6万亿美元债务;全民住房，通过投资2.5万亿美元建造近1000万个永久性负担得起的住房，结束住房危机。
上述主张使得其在收获穷困人群支持的同时，无法回避的问题是“钱从哪来?”，桑德斯给出的答案是向富人征重税。其认为“应该向华尔街征收重税以补偿中产阶级，因为2008年正是中产阶级为华尔街的投机行为买了单”。
具体来说：其主张对美国收入最高的0.1%的家庭的极端财富建立年度税收;计划在15年内将亿万富翁的财富减少一半，并且通过实施强有力的执法政策，确保富人不能逃税。正如桑德斯自己所言：“亿万富翁就不应该存在”。
就外交政策而言，如果说，特朗普是以“美国优先”的纯利益角度出发的实用主义为原则，桑德斯的对外政策的基准则可以概括为“意识形态挂帅”，如：更加重视与传统盟友的关系、更加重视条约的遵守以及环保主义等。但我们要特别强调的是，桑德斯的“意识形态”外交，在对华政策方面，较为强硬，甚至相对特朗普，有过之而无不及。
就贸易政策而言，其曾明确说：“让我们清楚一点：美国中产阶级消失，贫困加剧以及富人与其他人之间的差距越来越大的主要原因之一是由于我们灾难性的不受约束的自由贸易政策”，因此，可以预见其在贸易政策方面，或大概率维持特朗普政府加重关税的贸易保护主义做法;
就汇率方面而言，桑德斯认为“中国定期将其货币相对于美元贬值。这样损害了美国经济”，因此，也很难设想其会在汇率方面比特朗普更加友好;在技术限制方面，桑德斯主张：禁止所有权转让，撤销与军用商品或技术有关的所有许可。另外，在所谓意识形态、台海等地缘冲突以及军事方面，桑德斯对华的主张相对特朗普要更加激进，这决定了若桑德斯执政后，中美摩擦或向着更难调和的方向发展。
二、桑德斯崛起背后：贫富分化和“政治极化”现象
2.1 桑德斯的基本盘：底层青年是其“铁盘”
一般认为，作为西方大国中市场化氛围最为浓厚的国家，美国大选中最不可能胜出的就是有着“社会主义倾向者”，然而，桑德斯看上去不着边际的主张，却能够在初选中“黑马崛起”。我们不得不仔细研究其背后的支持者群体以及所反映的美国现实。
与其他民主党候选人相比，桑德斯在年轻人中有更高的支持比率，其在17—29岁的年龄段中有着高达65%的支持率，而拜登只有10%;桑德斯的支持者中有42%认为贫富分化是其最为关注的议题，这一比例远远高于其他候选人。
特别要注意的是，年轻人的教育程度，甚至族裔等并不影响桑德斯支持率，例如：其在有大学学位和没有大学学位的年轻人中支持率分别达到28%和40%，以及白人和有色人种的支持率分别达到29%和42%，均远远甩开其他民主党候选人，特别是其在美国人口中日渐成为主流的拉丁裔族群中支持率高达50%。
2.2 桑德斯的“铁盘”背后：被贫富分化困惑的美国
年轻人，特别是关注贫富分化的底层青年之所以成为桑德斯的拥簇，这背后最核心的原因，从经济上看，在于过去40年的全球化，使得全球财富占比前1%的以华尔街和硅谷精英为代表的富人财富急剧增加的同时，伴随制造业向发展中国家迁移的空心化过程，原全球财富占比10%-25%的美国中产阶层极端萎缩(也就是下图中世界银行2012年依据过去40年收入增速与财富分位绘制的“大象曲线”所反映的情况)。而08年金融危机后，各国央行不断的流动性宽松以及实际经济增长的相对停滞使得贫富分化进一步加速。
具体到美国来看，教育支出和医疗支出占收入比重日渐成为美国中产及以下阶层不可承受之重，比如：就高等教育而言，美国70%的大学生毕业都身负贷款。从辍学率看，美国的辍学学生数量高达170万人，而德国仅为4265人，英国仅为7334，考虑到人口比例，美国初等教育辍学数量是欧洲、日本、加拿大的几十倍;从医疗支出来看，2016年美国人均医疗支出占家庭收入的中位数为41.3%，这一数据在所有的OECD国家中雄踞第一，甚至比以高物价著称的北欧国家都要高出不少。
正是因为贫富急剧分化下，美国中产及以下的家庭面临“上不起学”，“看不起病”的窘境，所以桑德斯看似疯狂的“全民免费医保，免费大学”的政策才会在年轻人中获得如此高的支持。
2.3 桑德斯政策激进化的背后：被“政治极化”的美国
如果说，经济上的贫富分化是桑德斯这样的激进主义者得以生存的土壤。那么，经济上的贫富分化在政治上的映射，即：近年来美国政治上光谱上的日趋“极端化”的倾向，则给了桑德斯如鱼得水的“舞台”。
所谓的政治极化，就是无论民主党还是共和党，持传统中间立场的建制派政客，诸如：共和党的布什家族，民主党的拜登等越来越不受欢迎，选民越来越诉诸于持极端立场的非传统政治人物，如：共和党的特朗普、纳瓦罗;民主党的桑德斯、沃伦等。根据美国皮尤研究中心(Pew Research Center)的研究，坚定支持民主党和坚定支持共和党的美国民众在二十年内翻了一倍，从10%涨到了21%。
这一趋势表明，两党之间，或者说两党支持者之间可以达成的共识越来越少。该研究还提到，两党支持者对于对方政党的厌恶与日俱增，共和党支持者对民主党人的厌恶程度从17%上涨到了58%，而民主党人对共和党人的厌恶则从16%上涨到了55%。
这种政治极化，一方面，是各阶层经济上贫富分化加剧后在政治上共识减少的反映;另一方面，正所谓“世界从来不会只有一个魔鬼，魔鬼从来都是孪生”，奥巴马时代，一系列放宽非法移民、“black life matters”等平权运动和“政治正确”等一系列对美国中下层白人利益漠视和压榨的政策和激起了底层白人“国家与种族意识”的觉醒，进而引发16年特朗普当选的“黑天鹅”;而特朗普当选后，一系列激进的“矫枉过正”政策，如：修边境墙，驱逐非法移民等，又反过来增加了少数族裔的敌视。
18年中期选举的结果，正是这一“极化”淋漓尽致的体现：就共和党而言，尽管整体输掉了众议院，但对于特朗普个人而言确是不折不扣的一场大胜：几乎凡是没有得到特朗普背书的共和党议员，包括：前众议院议长保罗瑞恩在内的众多反对特朗普的共和党建制派大佬全部黯淡出局，至此之后，共和党蜕变为特朗普个人党;而相应地，民主党则史无前例的推举了一大批少数族裔及思想激进的“政治素人”，如：索马里难民奥马尔;29岁的女服务员AOC(Alexandria Ocasio-Cortez)等，至此之后，民主党逐步向“激进主义”越迈越远。
由于两党及其选民分歧日趋扩大，“身份政治”日渐大行其道——选民更为看重的是候选人是白人还是少数族裔，所高举的是“政治正确”的进步主义还是“美国优先”的保守主义，而不是传统的候选人从政经验、政策主张、经济发展目标及手段等。
正是美国“政治光谱”的日益极端化，决定了像拜登、布隆伯格等从政经验丰富，政策主张中间的建制派领袖很难胜出，再加之布隆伯格的“半路参选”，对于同是民主党建制派代表拜登实际起到了“选票分流”的作用。因此，桑德斯这样的民主党内的最激进派能够在每一场初选中不断超预期脱颖而出是情理之中的。
民主党各候选人支持率随时间的变化曲线也反映了这一趋势，自去年四季度以来，桑德斯的在民主党内的总体支持率一路“突围”，目前已远远甩开其他对手至少10%以上。
三、桑德斯若当选，其政策主张或将言出必践?
上述对桑德斯当选基本盘及美国阶层、政治图谱的分析，构成了我们认为市场对桑德斯可能当选影响的第一个“预期差”，即：如果桑德斯当选，其激进主张被兑现的可能性有多大?
区别于国人眼中认为美国总统竞选胜利后，往往不会遵守其竞选承诺，即所谓“竞选靠选票，上台要钞票”，首先，我们通过量化分析美国过去40年五任总统主要竞选承诺的兑现情况，发现美国总统对其竞选承诺的兑现率高达50%以上。
另一方面，我们在统计中发现一个有意思的现象：即特朗普对于其竞选承诺的兑现率近乎高达100%，远高于历史均值水平。包括当时一系列被视为“不着边际”的竞选承诺，如：修边境墙、对中国商品征收高达25%的关税、退出《巴黎协定》等，特朗普在上任后几乎是不遗余力的推动和兑现。我们认为，这不是偶然的，背后的原因在于：作为一名缺乏传统力量支持，强敌环伺的反体制政客，不遗余力的获得其基本盘支持，兑现其对基本盘的承诺几乎是其能生存下来的唯一途径。
相似地，在英国脱欧过程中，特蕾莎梅由于考虑英国整体利益，而在脱欧相关议题上“摇摆不定”，试图所谓“软脱欧”，最终既得不到对手的同情，又被基本盘无情抛弃;而相对而言，约翰逊近乎孤注一掷的脱欧尝试，甚至不惜通过暂停国会等近乎违宪的做法也在所不惜的激进行动，却使得其带领的保守党在今年议会选举中获得自80年代以来最大的胜利，也是前车之鉴。
因此，桑德斯几十年如一日得与华尔街等美国精英阶层对抗，且不接受任何富人群体捐助(今年候选人中唯一亿万富翁捐款数为0)，其竞选资金完全依靠工薪阶层一点点凑出来的草根代表。除了兑现对其核心支持者底层年轻人的竞选承诺——全民福利并对富人加税外，几乎没有第二条途径可以生存下来。因此，桑德斯如果成为民主党候选人，继而进一步成为美国总统的话，其政策主张的兑现程度绝对不应被市场低估。
四、为何桑德斯赢得大选概率不应被低估?
市场对桑德斯初选胜出前景，第二个预期差是想当然的认为，桑德斯激进主张很难在民主党外获得多数中间选民的认可，进而“保送”特朗普连任?事实果真如此吗?
客观的说，相比拜登、布隆伯格等民主党建制派领袖，桑德斯的激进主张在争取中间选民方面确实略逊一筹，这也意味着，相对建制派，桑德斯如果成为民主党候选人后，确实在某种程度上增加了特朗普连任的概率。
另一方面，近年来美国大选永远不是旁观者“拍脑袋”所轻易能够确定的。首先，我们通过RCP等出台的最新的全国民调，可以看出，截止2月20日(美股本轮下跌前)，桑德斯全国支持率49.7%高于特朗普的45.3%的支持率。
其次，在如前所述，美国政治日益“极端化”的当前，美国多数州与多数选民往往依据其“身份”永远支持只支持民主党或共和党，如：加州和纽约州等东西海岸在过去20年大选中均支持民主党，而中部州则是共和党的票仓。这种政治上的“极化”以及美国大选每个州“赢者通吃”的选举人团制度，决定了无论候选人主张，甚至美国当前经济情况如何，最终决定大选胜败的永远是少数关键摇摆州和关键摇摆州的关键摇摆选民，这使得美国大选的结果有很大的不确定性。
如：2016年，特朗普之所以能够在不被主流媒体所看好，且性骚扰等诸多丑闻下，甚至最终在选举全国总票数仍比希拉里低2%的情况，能够以近60张选举人票的优势大胜，主要原因在于：奥巴马在选举关键阶段，孤注一掷推行所谓“奥巴马医保方案”，这一方案使得部分关键摇摆州医保费用涨价幅度达到110%，并最终使得，特朗普以每个州只领先5%不到的微弱优势拿下几乎全部关键摇摆州而获胜。
那么目前美国各个关键摇摆州，特朗普与桑德斯等民主党候选人支持率情况如何呢?我们研究了Rasmussen等民调网站对包括：宾夕法尼亚、佛罗里达、俄亥俄、威斯康辛、爱荷华、北卡罗来纳、新罕布什尔、密歇根州、伊利诺伊州等十余个最重要的关键摇摆州对桑德斯与特朗普的最新民调统计(各州截止时间不一)。
我们发现，几乎在上述所有关键摇摆州，桑德斯相对特朗普都呈现某种领先优势，部分摇摆州的领先优势甚至在5%以上。如：在被称为“得俄亥俄者得天下”的有着18张选举人票的最关键摇摆州俄亥俄，桑德斯领先特朗普6%以上;而在有着20张选举人票，被视为共和党总统候选人要想成功就必须拿下的宾夕法尼亚州，特朗普目前仍与桑德斯有着3%以上的差距。
综合全国和关键摇摆州民调，如果桑德斯在下周周中“超级星期二”如期成为民主党候选人，并且假设现在立即举行美国大选，那么桑德斯将成为美国第46任总统。
雪上加霜的是，目前新型冠状病毒肺炎在全球扩散加剧，为全球及美国经济前景蒙上阴影，高盛在本周四对2020年美国公司基本每股收益的预估值从174美元下调至165美元，即零增长。同时，近期美股的暴跌，若戳破美股“十年牛市”的“泡沫”，则更会引发全球资产的系统性风险。经济下行压力和股市“泡沫”破裂的不确定性前景，不仅本身会使得选民会倾向于将责任推卸到现任总统身上，进而增加特朗普连任难度;
更为重要的是，一旦疫情全球扩散演化为系统性风险，导致美国经济进入萧条，使得美国选民，特别是中产阶层选民财富进一步缩水、失业增加、收入下降，在医保、教育等支出较为刚性的背景下，桑德斯激进的“财富平等”“全民福利”很可能获得越来越多的美国选民的认同，进而大幅增加其总统大选获胜的概率。
五、假设桑德斯“突围”成功，其对全球市场的影响
对于全球资本市场而言，如果桑德斯在下周周中的“超级星期二”初选过程中继续“高歌猛进”，进而成为民主党候选人。我们认为，将会使得全球资本市场的风险偏好全年在两种极端的前景预期下——特朗普的大减税与桑德斯加重税，下反复摇摆，进而极大地增大全球市场波动率。
1)桑德斯主张“全民福利”、对富人阶层加重税、对华偏强硬的贸易政策，其当选前景对全球风险偏好和对未来的前景预期或是偏负面的;
2)相比拜登、布隆伯格等民主党建制派政客，桑德斯当选民主党候选人，客观上会增大特朗普连任概率，而特朗普已经许诺，若其连任定会推出更大力度的减税举措(包括：对中产阶级再减10%所得税，并考虑降低薪资税以及资本得利税等)，而这又是一种较为乐观的情形。
也就是说，一旦今年，出现某些事件对特朗普选情不利或者特朗普在某些阶段，民调低于桑德斯，市场就会开始恐慌;反之，亦然。
另一方面，经济或者股市本身的波动也会放大，由于市场会认为，股市和经济是最重要大选变量，一旦股市下跌或经济下行，除了市场会担心本身基本面因素变化外，还会担心股市下跌增加了桑德斯当选的可能性及其在未来加重税的前景，这会引发市场进一步下跌;反之，亦然。
因此，做多波动率或是全年全球资本市场较好策略;对于国内投资者而言应构建均衡化组合和以类似“定投”的更加理性化投资策略，以应对全球市场波动率的放大，并平衡好相关风险。
