特种纸区别于大宗用纸和生活用纸，单个纸种应用范围较窄、产量规模有限，但附加值却很高。仙鹤股份(603733)、五洲特纸先后上市后，老牌特种纸生产企业江河纸业，在年轻的新帅带领下，也开启了其资本发展之路。
30万撬动数亿国资引发流失疑云，上市前夕儿子紧急补救为父“擦屁股”?
20年前的股权变更是否导致国有资产流失，仍是江河纸业头顶盘旋不散的疑云。回到90年代，河南武陟县利用世界银行贷款建设了一家大型国有企业红麻造纸厂，并投资3.35亿元进口多国设备，但由于设备技术问题，红麻造纸厂3次试产3次停产。为了盘活红麻纸厂死滞资产，2002年7月，武陟投资、武陟绿宇、姜丰伟、李荫培共同投资设立江河纸业，其中，“技术担当”姜丰伟名义上出资166万元获得20.75%股份，实际他仅出资30万元，剩余136万元由武陟投资赠予。
尽管如此，此后红麻造纸厂经营非但没有起色，江河纸业内部的多次变动更显蹊跷。先是发起股东之一国企武陟投资在2004年江河纸业已年入上亿时将所持31.555%股份清零退出，另一边，姜丰伟通过增资、股权受让等方式，持股比例逐步增至51%。且这些步骤均未履行规定的国有资产转让评估、备案等程序。
而“治病对象”红麻纸厂，也一步步将资产、设备以及土地以债务承接的方式“卖身”给江河纸业。政府文件显示，红麻造纸厂2003年转让给江河纸业的资产为9661.4万元，江河纸业则承担红麻造纸厂的银行债务9301.96万元，差额359.45万元全被免除。一通操作猛如虎后，江河纸业由一家国有控股公司摇身变为民营私企。
创始人姜丰伟仅用30万元便撬动近亿元国资，这令坊间对于该过程是否导致国有资产流失而疑惑无比。2020年12月，姜丰伟财产继承人、江河纸业现任董事长姜博恩返还姜丰伟获赠的136万元，而公司因此亦否认国有资产流失一说。
2021年5月,江河纸业接受中信证券(600030)对其进行辅导,并在河南证监局进行辅导备案。姜博恩归还其父亲获赠款的时间节点正好处于上市前夕。为何时隔18年、特别是到上市前夕才返还国资出资款，公司是否存在紧急还款以掩饰国有资产流失的情况?都值得关注。
就此，江河纸业向笔者回复表示，“武陟投资无偿赠予姜丰伟136万元出资事宜是政府为引入专业化人才、盘活死滞资产协商确定，且当时已获武陟县人民政府、武陟县财政局批准，姜丰伟的继承人已自愿返还了获赠的136万元出资款，以及公司受让国有股权及国有资产等均已取得武陟县人民政府批准，经焦作市人民政府确认，并取得河南省人民政府国有资产监督管理委员会确认，不存在国有资产流失情形。”
营收、毛利率连续三年下滑，反常变动于同行业可比公司
江河纸业产品以特种纸为主。招股书显示，2018年至2020年，公司分别实现营业收入41.67亿元、41.51亿元、33.87亿元，分别实现净利润1.9亿元、1.73亿元、1.78亿元，营收、净利均持续下滑。江河纸业向笔者表示，“2020年初，我国爆发新型冠状病毒疫情，对公司2020年经营情况造成一定程度的不利影响。随着疫情得到控制，2020年下半年及2021年，公司生产经营已恢复正常。”
不过，疫情无差别攻击下，其所处行业及可比公司却取得不同发展，江河纸业变动趋势相较更显反常。招股书披露，江河纸业所处的特种纸市场，由于商务快速发展，网络购物及在线餐饮外卖普及带来的需求增加而迅速发展，产量从2010年的180万吨，增长至2020年的405万吨，产量占我国纸及纸板产量的比例从2010年的1.94%提升至2020年的3.60%，成为我国造纸行业新的增长点。
翻阅可比公司历年财报后同样发现，2018年至2020年，晨鸣纸业(000488)、太阳纸业(002078)、冠豪高新(600433)等公司营业收入大多呈现持续上升的趋势，与江河纸业营收规模相近的仙鹤股份在2020年报载明，公司抓住市场机遇，积极布局和拓展新市场，研发新产品以及开发战略性的价值客户，助力业绩爬坡。
毛利率方面类似，2018年至2020年江河纸业分别为19.61%、18.82%、16.01%、17.64%，不仅逐年走低，亦与可比公司有显著差距。江河纸业就此表示，晨鸣纸业、太阳纸业规模比自己大，规模效应明显，且使用的是自制纸浆;冠豪高新作为我国增值税发票和许多大 型企业用户指定的无碳纸供应商，在无碳纸领域具有优势;恒达新材2020年、2021年受产品售价相对稳定、原材料价格下行，部分产线产能逐步释放、规模效应逐步显现，以及其高毛利率的产品收入占比不断提升，综合带动毛利率增加。
“技术大牛”创始人罹患重病后去世，90后董事长如何引领长期发展?
一个巧合时间点是，江河纸业经营显露颓势之际，2018年至2019年，公司创始人、原实际控制人姜丰伟因罹患重病在国外治疗，2019年7月因病去世。随后其儿子姜博恩接棒进入管理层，并与母亲曾云结成一致行动人，共同控制公司。
姜丰伟可以说是技术大牛、江河纸业的灵魂人物。相关悼念姜丰伟去世的报道如此阐述，“作为‘功勋企业家’，姜丰伟同志带领江河纸业锐意改革，创新图强，使一个濒临倒闭的小纸厂‘起死回生’，企业综合竞争实力不断提升，呈现出快速发展的良好局面。作为我国造纸自主装备行业的开拓者、中国造纸自主装备星光汇成员，姜丰伟同志始终不忘初心、牢记使命，以推动中国造纸装备自主发展为己任，创造了我国造纸自主装备行业一个又一个‘第一’。
相对而言，其子姜博恩的履历略显单薄，不仅进入江河纸业时间较短，基层经历也几乎为零，能否顺利掌舵颇受关注与质疑。简历显示，姜博恩是一名90后，2017年4月进入江河纸业担任总经理助理，一年后上任常务副总经理，2019年7月继任董事长兼总经理。
在公司实际经营中，接班人的才华逊于上一辈的例子并不少见，严重者可能使品牌陷入危机，不利于长期发展。最为典型的例子，莫过于当陶华碧离开老干妈后，小儿子将原本用的贵州辣椒换成了成本较低的河南辣椒，结果口味上的较大差异，让老干妈辣酱的销售额急剧下滑，大量客户流失。
因此，姜丰伟的去世是否对江河纸业生产经营产生重大不利影响成为证监会反馈意见中的关注要点之一。但预披露更新中，公司对此似乎“三缄其口”。关于日后如何保证盈利水平以及管理层的经营计划，江河纸业向笔者表示，“公司本次募集资金拟投资年产20万吨特种纸深加工项目和12万吨特种纸深加工项目，项目正式投入运营后，通过新增特种纸深加工项目，扩大公司现有产能，同时多元化特种纸品类，实现规模化、高效化、多元化生产，将提升产品附加值，项目正式投入运营后，预计将能够提升公司营业收入规模并增加净利润水平。”
流动比率和速动比例连续多年均低于1 公司“被逼”上市
营收情况日下，江河纸业还开始身陷于流动性危机中。
招股书显示，截至2021年9月底，江河纸业资产合计39.14亿元，其中流动资产为19.28亿元;负债合计25.27亿元，其中流动负债23.45亿元，流动资产已经难以覆盖流动负债。
事实上，江河纸业的流动比率和速动比例连续多年均低于1，偿债能力弱于同行。2018年至2021年1-9月，公司流动比率分别为0.75、0.72、0.81、0.82，速动比率分别为0.52、0.49、0.47、0.37，均显著低于同行业平均值。对应年份公司资产负债率分别为87.64%、83.53%、73.93%、64.56%，高于行业平均值52.59%、53.24%、46.73%、47.71%。
江河纸业表示，流动比率与速动比率相对较低的原因是系公司融资手段主要为银行短期借款，导致流动负债较大;负债率偏高则是由于公司目前尚未上市，融资手段相较于上市公司较为单一，主要为债务融资。
此外，根据招股书和天眼查，江河纸业141项自有房产中有104项被抵押，19项土地使用权16项被抵押，子公司山东江河车间及纸机、配套浆线设备等更是在2019年遭到司法拍卖。江河纸业就此向笔者回复称，“目前，公司生产经营正常、资金周转顺畅，不存在资金压力较 大的情况。公司银行资信状况良好，未曾发生银行借款逾期未还的情形，不存在抵押资产被司法拍卖的情形。”
回款不畅或也是致使江河纸业流动性不足的原因之一。裁判文书网显示，公司2018年至今涉及多起买卖合同纠纷，将多位客户诉上法庭。如：2019年，廊坊市益友润泽纸制品有限公司被判支付公司货款36.87万元;2020年，上海灵阳包装材料有限公司被判偿还公司货款184.43万元并赔偿逾期付款损失等。江河纸业向笔者回复表示，“公司重视应收账款管理，报告期内，公司应收账款周转率高于行业平均水平。”招股书显示，2018年至2021年1-9月，江河纸业应收账款、应收票据以及应收款项融资账面价值合计金额分别为10.09亿元、7.37亿元、5.14亿元、3.38亿元，占各期末总资产的比例分别为20.32%、15.79%、11.42%、8.63%。
为了获得融资，江河纸业2020年9-12月，3个月内密集增资5次，同时采取过转贷、开具无真实交易背景票据融资、与关联方或第三方直接进行资金拆借、第三方代收货款、利用个人账户对外收付款项、向实际控制人及其家属、职工拆借资金等不规范方式。
此番IPO，甚至关系到了江河纸业与股东河南豫博的基金管理人广州豫博之间的对赌承诺。根据协议，若江河纸业未能在2022年12月31日前获得IPO审批，则广州豫博有权要求姜博恩和曾云回购其所持江河纸业全部或部分股份。目前，河南豫博持股比例1.28%。
招股书显示，江河纸业IPO拟募集资金19.75亿元，其中一半多约10.74亿元投资于生产、研发项目，另一半9亿元则用于补充流动资金。
信息披露3处出入 招股书数据与官网、客户年报、高管言论“打架”
笔者注意到，江河纸业除了上述财务不规范行径外，在信息披露方面则同样存在3处出入。
一是招股书与官网的数据出入。招股书披露，江河纸业“共有14条纸机生产线，30余条涂布加工线，年生产能力超过60万吨”，但江河纸业官网-企业介绍显示，公司“拥有造纸生产线6条，涂布加工生产线24条，年生产、加工特纸能力40万吨”。
对此，江河纸业向笔者解释道，“官网表述为母公司单体数据。公司在河南省武陟县、山东省齐河县设有三个造纸生产基地和一个造纸装备生产基地，合计共有14条纸机生产线，30余条涂布加工线，年生产能力超过60万吨。公司公开披露数据以招股说明书为准，公司官网中的部分数据还未及时更新。”
二是招股书与客户年报的数据出入。招股书显示，2018年、2019年，江河纸业对A股上市公司东港股份(002117)销售信息及商务交流用纸、特种印刷专用纸、食品包装及离型纸带来的收入分别合计8605.7万元、6912.88万元，但据东港股份对应年份财报，其向第一大供应商采购金额分别为7563.77万元、5526.78万元，均低于江河纸业招股书所示金额。
对此，江河纸业向笔者解释为，“公司合并范围内多个主体对东港股份及其控制下企业销售产品，双方披露口径存在差异，公司按照同一控制下的企业口径合并披露销售额，不存在虚增向客户销售收入的情况。”
三是招股书与董事长公开言论的数据出入。关于现任董事长姜博恩担任江河纸业常务副总经理的时间，上文已有概述，为2018年4月至2019年7月。但是在2019年8月姜博恩公开发表的致谢信中，他却自述为“我于2017年开始担任公司常务副总经理，主持公司全面工作”，比招股书披露时间早了约一年。
公司标榜为技术主导性企业 但研发投入低、研发人员待遇堪忧
根据江河纸业官网，公司标榜自己是一家“技术主导型企业，技术创新是公司的核心优势”。但从招股书有关研发事项的诸多数据看，该公司显著低于同行，或难支撑起公司的“美好定位”。
招股书显示，2018年至2021年1—9月，江河纸业研发费用分别为为2582.61万元、2401.52万元、2911.1万元、2035.33万元，研发费用率仅为0.62%、0.58%、0.86%、0.64%，大幅逊色于可比公司平均值，对应年份内该值分别为2.46%、2.97%、2.82%、2.93%。江河纸业就此解释为，公司研发投入以实际需求为原则，且公司规模及资金实力与可比公司存在差距。
研发人员待遇方面，以2021年1—9月为例，江河纸业用于职工薪酬的研发费用为1117.98万元，截至同年9月底公司共有214名研发及技术人员，据此计算，人均薪酬约5804元/月。同期，该公司有110名销售人员，用于职工薪酬的销售费用则为1126.98万元，即人均薪酬约1.14万元/月。这意味着，每名研发人员月薪仅是销售人员的一半，应如何保证他们全身心投入研发工作中呢?
此外，特种纸对关键装备和工艺技术水平要求较高，是多学科交叉的行业，需要掌握较多的理论知识和实操技术，是一个准入门槛较高的行业。江河纸业更是指出，特有且成熟稳定的生产工艺是大中型特种纸生产企业立足的根本。相关数据显示，目前二级市场中相关纸业上市企业仅22家，足以证明进入此领域的企业都需要具备很强的技术实力。而研发投入偏低、研发人员待遇堪忧的江河纸业，或将导致公司产品竞争力不足，并将在未来加剧研发人员流动。
就研发方面的疑问，江河纸业向笔者回复表示，“通过多年的生产积累，公司储备了成熟的特种纸生产工艺和技术，报告期内公司研发投入主要用为与主营业务相关的新产品纸的研发、及造纸配套装备技术改进，与同行业可比公司相比研发投入较低。未来，随着公司募集资金投资项目的实施，公司在研发方面的投入将进一步加大，以进一步加强公司综合实力。”
